华尔街见闻

　　目前，美债交易员聚焦下周的美联储点阵图，着眼年内降息次数和长期利率预期。分析师表示，真正的问题不是今年是否会降息两次或三次，而是鉴于经济软着陆的可能性，明年是否真的会有任何降息。而如果联储提高长期利率的预期，美债将雪上加霜。

　　自今年年初以来，债券交易员对2024年美联储利率降息的预期大幅回落，下周三的政策会议预计会带来新的线索。

　　在美国CPI和PPI数据警告通胀持续居高不下的背景下，美联储新的点阵图将对美债市场产生重大影响。周四，基准美国10年期国债收益率上涨10个基点，报4.2903%，为3月1日以来首次涨穿4.29%，远高于去年年底的水平。20年期美债收益率涨超10个基点，最高触及4.5478%；30年期美债收益率涨9.3个基点，处于连续第六个交易日上涨之中——3月7日以来累计上涨将近20个基点。

　　同时，两年期美债收益率涨超5个基点，处于连续第四天上涨之中，报4.6872%，逼近2月26日顶部4.7419%；三年期美债收益率涨约8.0个基点，也有望连涨四天；五年期美债收益率涨约9个基点，七年期美债收益率涨约10.5个基点。 

　　美联储官员在12月的中值预测显示，预计2024年将有三次0.25%的降息，而根据截至周四的衍生品合约预期，降息幅度略高于此。

　　媒体分析，问题在于联储官员是否会维持这一预期，或在通胀仍然远高于2%目标的情况下潜在地缩减这一预期。

　　美国银行的策略师警告称，只需两名官员转向两次降息，就将刺激美债收益率上涨。策略师说，市场现在对点阵图的任何变化都非常敏感。“每个人都在查看所有最近的数据，想知道这将如何影响官员们的季度预测以及美联储的整体决策。”

　　目前，市场预计美联储将在3月19日至20日的会议上保持利率不变，这将是连续第五次按兵不动，因为美联储官员尚未有十足的信心认为通胀正持续朝着2%目标的方向发展。周二的CPI数据显示，核心指标CPI连续第二个月上涨了0.4%，为去年5月以来最大的连续两个月上涨。

　　同时，2024年降息预测不是下周唯一的焦点，不少投资者也将关注2025年预期降息的范围。此前，美联储官员预计2025年将降息1%，当时四季度美国经济超预期的数据尚未公布，现在看来2025年初的GDP增长仍将高于趋势。

　　分析师表示，真正的问题不是今年是否会降息两次或三次，而是鉴于经济软着陆的可能性，明年是否真的会有任何降息。如果出现软着陆，即通胀下降到2%，而没有发生重大经济衰退，中期美债（所谓的曲线中段）将面临风险。

　　然而，摩根大通首席执行官Jamie Dimon本周警告，不要将软着陆视为预期。他表示，不会排除美国出现衰退的可能性。在经济衰退期间，美联储通常会迅速且大幅降息。

　　虽然美联储主席鲍威尔经常淡化点阵图的重要性，称其“不是一个计划”，但它有时也被证明是有帮助的。比如去年6月，当时美联储没有升息，但点阵图显示2023年晚些时候将有更多的加息，这有助于避免投资者因为紧缩周期结束而产生的过度乐观。

　　点阵图预测还包括对政策利率“长期”估计，被视为可以代表联储官员所认为的“中性”利率，即既不刺激也不减缓经济的利率水平。自新冠疫情前以来，美联储官员的“中性”利率中位数一直保持在2.5%或更低。

　　不过，美国前财政部长劳伦斯·萨默斯上周警告说，这种中性利率水平太低。他认为，中性利率更有可能在4%或更高。这表明，与美联储可能预期的相比，目前的货币政策并不那么具有限制性。

　　美国财政部长、耶伦暗示她自己的观点已经发生了变化。她此前表示，白宫的新的、更高的利率预期反映了“当前市场现实”，回到疫情前的低利率“不太可能”。而在2023年1月，她曾表示有可能返回低利率。

　　市场观察人士表示，如果美联储官员下周将其长期利率的预期提高，这将是美债的另一个风险。投资者表示，在过去一年中，预期的利率平均水平已经逐渐上升。掉期交易员已经在押注几年后基准利率将远高于2.5%。

　　除此之外，美国联邦政府借款的稳步攀升恐怕对长债收益率带来更多压力，本周二的10年期美债拍卖显示，尽管发行规模增加，但投资者需求平平。分析师表示，这一切都在指向“长期利率将在更高的水平上保持稳定”。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。

　　美债交易员自年初以来大幅下调了对美联储年内降息幅度的预期，下周三决策者发布最新的基准利率预期时，交易员们也将获得新的线索。

　　先前公布的消费者物价指数和生产者物价指数报告显示通胀持续高企后，美债市场的走势料在很大程度上取决于美联储更新后的点阵图。去年12月美联储决策者的预期中值显示，2024年将有三次、每次25个基点的降息；截至周四，衍生品合约所反映的降息幅度略高于该水平。

　　问题在于，美联储是会维持该预期，还是会在物价持续远高于2%的目标之际，下调降息预期。

　　美银策略师警告称，只需要两名官员主张降息两次，就可使得点阵图中值向上偏移，这预计会推高美债收益率。基准10年期收益率已在4.2%左右波动，远高于去年年底的水平。

　　“市场现在对点阵图的任何变化都非常敏感，”美银美国利率策略主管Meghan Swiber表示。“所有人都在关注最近的各项数据，想知道这些数据将如何影响官员们的季度预测和美联储的总体决策。”

　　在3月19-20日举行的会议上，预计美联储将连续第五次维持利率不变，决策者尚未表达对通胀持续靠近2%目标的信心。周二的CPI数据显示，剔除波动较大的食品和能源价格的核心指标连续第二个月上升0.4%，为去年5月以来连续两月环比增幅之最。

　　美联储对2024年的预测中值不是下周唯一的关注焦点。柏瑞投资的Michael Kelly称也将关注明年的降息预期。

　　上一次，美联储预计2025年将会降息一个百分点。而该预期发布后公布的数据显示，上一季度美国增速超预期，现预计2025年初GDP增幅将继续高于趋势水平。

　　作为柏瑞多资产全球负责人的Kelly称，他认为真正的问题不是今年降息两次还是三次，而是鉴于软着陆的可能性，明年是否会有任何的降息行动。柏瑞管理着约1570亿美元的资产。

　　中期美债

　　Kelly说，在先前两个月大涨后，他和他的同事1月份对长期国债进行获利了结，目前相比目标水平超配股票，并预计美元会升值。他认为，如果实现软着陆，也就是在不引起深度衰退的情况下通胀跌至2%，中期美债存在风险。

　　不过，摩根大通首席执行官杰米·戴蒙本周对将软着陆情景纳入展望发出了警告。他表示，不会完全排除美国经济衰退的可能。美联储一般会在衰退期间快速、深度地降息。

　　行业研究认为：

　　“市场所纠结的美联储降息周期可能于何时开始的问题不太可能在3月20日的联邦公开市场委员会会议上得到澄清。点阵图中值可能显示今年降息次数减少一次，但2025年底联邦基金利率的位置可能维持不变。”

　　—— 策略师Ira F． Jersey和Will Hoffman

　　美联储的预测还包括对“较长期”政策利率的估值，被外界视作美联储所判定的“中性”利率的水平。自疫情前以来，决策者对该利率的中值就维持在2.5%或更低水平。

纽约联储调查显示，美国消费者对未来三年通货膨胀的预期在2月份攀升，并且对未来五年的通胀预期增长得更快。2月份调查显示，未来三年通胀预期中值升至2.7%，较1月份的历史低点有所反弹。与此同时，5年通胀预期增长率攀升至2.9%的6个月高点，未来一年的通胀预期与1月份持平，为3%。数据突显出，美联储官员有理由希望在降息前需要看到更多证据表明通胀正持续向2%的目标靠拢。此外，调查显示，消费者认为明年失业率攀升的可能性降低，同时美国人对失去工作更加焦虑，对找到新工作的信心也更低。

　　3月11日，锂电池产业链盘初走强，天际股份、天赐材料涨停，多氟多、湖南裕能、科达利、德方纳米跟涨。截至9时38分，电池ETF（561910）爆拉4.62%创阶段新高，权重股宁德时代涨超7%。

　　中信建投表示，近期电动车板块催化因素较多，包括：3月终端销量预计环比+60%，中游排产环比+50%，4月部分企业进入满产状态；2-4月新车上市，整车降价，政策预期，车展催化充分；天赐3月对年产3万吨的6F产线进行停产检修；摩根士丹利将宁德时代评级由平配上调至超配，质疑情绪扭转，龙头公司业绩是最大的确定性。需求端： 3月销量预计环比+60%，叠加4月北京车展、新车型上市旺季、以旧换新政策高预期，终端降价新车频出进入旺季，电动车景气度持续上行；供给端： 产业链Q1底产能利用率下盈利触底，当前需求催化，叠加碳酸锂减产、环保因素导致价格连阳，以及6F加工费触底后有望上涨，边际价格向上预期抬升。

　　文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

　　主要内容：

　　截至2024年3月8日，市场对主要央行加息预期如下：

　　Ø美联储：变化不大。目前市场预期7月前降息一次，全年至少降息3次（5.5%到4.75%）。与上周相比，主要变化在于：全年降息次数预期由3.7次微升至3.8次。

　　Ø欧央行：边际转鸽。目前市场预期6月开始降息；全年降息至少4次（4%到3%）。与上周相比，主要变化在于：全年降息次数预期由4次升至4.55次。

　　Ø日央行：边际转鹰。目前市场预期日央行将于上半年加息退出负利率，其中3月加息预期概率由30.9%飙升至67.2%；全年至少加息2次（-0.1%到0.1%）。与上周相比，主要变化在于：市场开始押注BOJ 3月退出负利率，加息预期概率激增；全年加息次数预期由2.55次升至2.76次。

专题：美国2月非农新增就业27.5万超预期

　来源：金十数据

　美国失业率创年初以来新高，时薪增速低于预期，这巩固了市场对美联储将在年中降息的预期．．．．．．

　　周五，美国2月份新增非农就业人数超过预期，但失业率意外上升，工资增长放缓，进一步显示出经济健康增长和通胀放缓的迹象。

　　美国2月季调后非农就业人口录得增加27.5万人，为2023年11月来新低，增幅超过预期的20万人，前值为增加35.3万人。美国2月失业率上升至3.9%，为2022年1月来新高，预期为维持3.7%不变。美国2月平均每小时工资月率录得0.1%，低于预期的0.3%和前值0.60%。

　　非农数据公布后，美元指数短线下挫，最低至102.39，当前有所反弹。美国国债收益率盘中刷新2月2日以来最低水平。现货黄金迅速拉升，最高触及2185.24美元/盎司，随后短线回落超过10美元。

　　美国劳工统计局表示，12月份非农新增就业人数从33.3万人下修至29万人；1月份非农新增就业人数从35.3万人下修至22.9万人。经过这些修正后，12月和1月新增就业人数合计较修正前增减少16.7万人。

　　此外，2月份劳动力参与率连续第三个月达到62.5%，就业人口比基本保持在60.1%，与一年前相比几乎没有变化。

　　非农就业报告公布后，交易员仍然认为美联储将在6月开始降息，互换市场充分定价美联储6月份将降息25个基点。5月开始降息的概率约为30%。

　　就业报告真的“疲软”吗？

　　芝加哥期货经纪商RJO’Brien的执行总监John Brady表示，就业报告提供了“相当复杂的数据”，“一些细节看起来相当薄弱”，而工资数据疲软“对通胀前景有利”。

　　分析师Chris Anstey也认为，美国2月非农报告是一份比较疲软的报告。考虑到前两个月数据的向下修正，非农新增就业人数实际上低于预期。结合较弱的时薪增速（月率仅为0.1%）和失业率的上升，这份报告表明，1月份的爆炸性增长确实有点反常。

　　分析师Anna Wong称，继1月份井喷式的非农就业数据之后，2月份非农就业数据原本应该也会强劲。然而，招聘的优势可能会集中在少数几个行业，这些行业要么受到当月比平时温暖的天气的影响，要么对周期性条件不敏感。与此同时，包括家庭调查在内的大多数其他劳动力市场指标都表明，劳动力市场的紧俏程度要轻得多。她相信2月的非农报告反映了更准确的情况，预计未来几个月的非农就业数据将越来越多地反映出这一点。

　　然而，安联首席顾问埃尔埃利安认为，这份报告“模棱两可”。市场可以从美国2月非农就业报告中各取所需。如果你认为劳动力市场过热，你会指出工作时间的增加。如果你认为市场刚刚好或正在走软，你会指出前值下修或时薪。他说，这份报告并没有为经济学家提供很多新信息。但对市场而言，这将被视为好消息。他说：“我真的感到不知所措。”

　　加拿大帝国商业银行（CIBC）经济学家Avery Shenfeld直言，“本月工资增长似乎急剧降温，月度增幅仅为0.1%，但这主要反映了上个月报告中恶劣天气造成的扭曲。正如其他工资数据所暗示的那样，基本工资增长可能仍然坚挺。”

　　欧洲央行连续第四次会议维持利率不变，通胀和经济增长前景趋弱引发了对其将于6月开始降息的预期。

　　欧洲央行将存款利率维持在创纪录的4% —— 符合接受彭博调查的所有经济学家预期。管委会重申，将借款成本维持在这一水平“足够长”将对通胀率回到2%的目标做出“重大贡献”。

　　“管理委员会将继续遵循以数据为导向的做法，确定限制性措施的恰当水平和持续时间，”欧洲央行周四在声明中说。

　　央行发布利率决议后，欧元/美元跌0.2%，至1.0874。交易员提高了宽松押注，预计年内降息幅度为100个基点，早前预期约为93个基点。

　　根据央行最新的季度展望，今年通胀率料为2.3%，低于去年12月预期的2.7%，2025年预期下修至2%。同时，2024年经济预计将增长0.6%，先前预期为0.8%。

　　股指：

　　昨日，权益市场震荡分化，Wind全A上涨0.06%，成交额9400亿元。中证1000上涨0.12%，中证500下跌0.03%，沪深300下跌0.41%，上证50下跌0.5%。春节前后基本面并无明显变化，市场关注点仍然在于经济周期尤其是房地产周期的复苏力度。从2月5年期LPR调降25bp这一点来看，此前强调的“稳房价、稳地价、稳预期”的政策逻辑在重要会议前仍未发生根本改变。3月5日，政府工作报告发布，财政政策整体符合市场预期，广义财政包含4.06万亿财政赤字、3.9万亿专项债、1万亿特别国债等。海外AI模型Sora的发布为国内开拓应用场景提供了想象空间，在政策不出现超预期情况下可能在一定时期内引领盘面，但仍需关注交易拥挤度问题。基差方面，IM2403基差-36.36，IC2403基差-7.3，IF2403基差-5.85，IH2403基差-4.32。

　　国债：   

　　国债期货全线收涨，30年期主力合约涨0.63%，10年期主力合约涨0.24%，创收盘价新高，5年期主力合约涨0.14%，2年期主力合约涨0.02%。央行3月6日进行100亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.8%，与此前持平。因有3240亿元7天期逆回购到期，当日实现净回笼3140亿元。银存间质押式回购利率多数下跌。1天期品种报1.7134%，跌0.97个基点；7天期报1.8351%，跌2.73个基点。昨日央行行长表示，目前我国银行业存款准备金率平均在7%，后续仍然有降准空间，国债收益率继续下行。开年以来在资金面边际转松以及货币宽松预期背景下，国债收益率持续下行，10年期国债收益率下行至2.35%一线，30年期国债收益率跌破2.5%，国债期货偏强态势明显，30年期国债期货屡创新高，国债期货当前各个品种国债期货基差均处于平水状态，反应债市市场做多情绪明显。目前市场已经充分定价降息预期，经济方面高频数据显示春节后生产端持续恢复，需求端同样回暖。在10年期国债收益率已经较MLF利率低15BP的情况下，国债收益率进一步下行空间同样有限。预计短期内10年期国债收益率2.3%-2.4%之间波动，国债期货维持高位震荡。

　　贵金属：

　　隔夜伦敦现货黄金震荡走高，价格续创历史新高。美国2月ADP就业人数14万人，不及预期的15万人，关注周五晚间的非农就业数据。昨晚鲍威尔国会证词缺乏新意，维系通胀目标的同时，也强调了年内降息，并关注中小银行风险。另外美联储褐皮书显示，12个地区联储中的8个地区报告称，经济活动略有增长，但企业越来越难以将更高的成本转嫁给客户。缺乏新意的美联储表述，和经济软着陆预期的增强，提振了昨晚美金融市场，美股和黄金再度联袂上行，美元指数快速走弱。短线来看，看涨情绪较高推动金价快速上行，但市场也并非不存在风险，一是5月不降息概率正逐步升至，首次降息预期延至下半年，二是从去年来看高金价下黄金实物需求也会有一定抑制，注意操作节奏。

　　格隆汇3月6日|罗斯百货（ROST.US）盘初一度跌近4%，最低触及143.32美元。罗斯百货Q4销售额同比增长15%至60亿美元；每股收益为1.82美元，高于上年同期的1.31美元，好于分析师预期的1.65美元。期内门店销售额同比增长7%。罗斯百货预计2024年Q1同店销售将增长2%至3%，分析师预期增长3.31%；预计全年每股收益为5.64至5.89美元，分析师预期5.92美元。

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　来源  招商证券

　　大势研判和核心逻辑：流动性冲击结束市场回归震荡，保持平稳震荡上行的概率较大。展望3月，前期流动性冲击和流动性回补所造成市场大波动基本告一段落，市场逐渐回归到相对平复的状态。市场将会重新回到经济基本面、企业盈利和资金面边际供求等关键因素。基本面和流动性保持弱改善的状态，市场在快速上行后有望逐渐趋于平稳震荡上行。从经济基本面的状态来看，过去两个月地产仍相对疲态，生产弱修复，消费尤其是出行消费仍相对强，预计出口将会边际改善。预计两会召开将会传递经济稳定的预期。供应端的情况来看，由于去年下半年开始部分行业产能过剩出现，制造业新投产能需求已经明显回落，未来供求关系有望边际改善，自由现金流占比有望逐渐回升。这种环境下，利好消费、医药、制造业和科技领域的细分行业龙头份额提升和业绩边际改善。由于有很多行业在2023一季度受到疫情尾声的影响业绩基数较低，整体来看一季度企业盈利将会呈现弱改善的状态。资金面，在流动性正常化之后，目前来看，3月北向继续买入的概率较大，ETF份额仍保持增加的趋势，中证A50ETF发行结束，将会进入建仓周期。

　　行业配置核心思路：风格层面，龙头风格回归，从红利策略到红利成长。随着小微盘风格触底反弹后，目前不同风格回到相似的起跑线。综合监管导向、企业盈利边际改善、各行业供应格局、增量资金的边际变化等因素，我们认为市场在新的一年开始逐渐形成新的风格导向，投资者会更加重视现金流占比较高、竞争格局优化、企业盈利边际改善并有维持预期的行业龙头，大盘成长、沪深300、中证A50可能会相对更加占优。此策略我们称之为“红利成长”，即当前有一定的分红能力且未来有一定成长性的行业龙头。除此之外，新质生产力代表性龙头指数科创50，仍然是今年值得关注。行业层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注消费医药领域细分行业的龙头，行业上重点关注医药、食品饮料、零售社服、轻工制造；科技领域仍建议关注电子板块（消费电子、半导体）。

　　流动性：市场自发资金力量接棒。流动性方面，2月货币政策持续发力，超预期降准和5年期LPR超预期调降，货币市场流动性持续宽松。外部方面，美国1月通胀放缓进程不及预期，美国1月份零售销售明显降温，通胀下行不及预期叠加美联储官员释放鹰派信号，市场对美联储的降息预期继续降温。目前市场主流预期美联储首次降息推迟至2024年6月且年内仅降息3次，而5月利率维持不变的概率为73.8%。预期的进一步修正有待更多数据出炉，预计3月美元指数及美债收益率很可能延续高位震荡的格局。股市资金供需方面，结构性行情下3月ETF有望延续净申购贡献增量资金；随着两会召开，经济目标制定，国内经济基本面温和修复，外资有望净流入；随着市场风险偏好修复，融资资金可能转向净流入。随着流动性冲击结束，此前充当市场稳定资金的力量逐渐减弱，净买入规模有所下降，市场企稳回升开始更多依赖市场自发力量，二级市场流动性有望在3月继续改善。

　　中观景气和行业推荐：市场经过此前较长一段时间的下跌，目前多数行业估值处于较低水平。截至2月下旬，绝对估值来看，银行、房地产、建筑装饰、钢铁等处于1倍PB以下。从过去五年、十年的市净率分位数来看，半数以上行业处于历史10%以下分位数水平。后续随着流动性冲击逐渐化解，企业盈利的改善，市场有望逐渐筑底回升。同时考虑到在市场估值大幅回调后，部分远期增速相对稳定，分红率稳定提升，自由现金流高的公司可能是更佳的红利选择。因此我们进一步结合自由现金流角度，估值低位、景气改善、自由现金流占收入比重较高的细分行业推荐重点关注，主要包括：资源品领域的化学原料、小金属；地产产业链的基础建设、专用设备、小家电、厨卫电器、造纸；消费服务领域的纺织制造、服装家纺，以及化学制药、医疗器械等。短期维度，综合考虑近期盈利、景气情况，一级政策的密集发布，推荐重点关注供需格局较好，景气较高或改善、未来业绩有望出现拐点以及受益于政策驱动的方向，主要包括通信、家电（白电、小家电、厨电）、机械（自动化设备、通用设备、轨交设备等）、汽车、有色等细分领域等。

　　赛道及产业趋势投资：2月4日，国务院公布《碳排放权交易管理暂行条例》，文件构建了碳排放权交易管理基本制度框架，加速了产业进程。结合海内外产业趋势分析，一方面，我们认为其将加速国内产业出清，完成低碳转型，另一方面，未来碳约束将会是逆全球化与地缘政治的隐性表现。展望后市，研发能力强、生产规模大的龙头企业有较大概率享受碳排放减少带来的经济利益。具体而言，旧能源关注铜铝、煤炭、船运产业机会，新能源关注产业出清后打破海外壁垒的龙头公司机会。政策端：1）2月深改委、财经委会议相继召开，分别聚焦土地管理制度、设备更新及消费品以旧换新；2）2月，证监会换帅，共计出台重要资本市场政策17个，提出暂停新增转融券规模、查办首例未获注册前欺诈发行案件等。三端改革持续推进，力度不断加大；3）地产政策上，供给端政策持续宽松，房企融资支持力度持续加大；4）产业政策主要聚焦，数据要素、氢能、电改。

　　风险提示：经济数据不及预期，海外政策超预期收紧。